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　　凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司基本的产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。2021年新冠疫情带来的负面影响减弱，叠加自身生物基聚酰胺生产线投产，公司实现营业收入21.97亿元，同比增长46.77%，实现归母净利润6.08亿元，同比增长32.82%；2022前三季度公司实现营业收入18.38亿元，同比增长4.79%；归母净利润4.86亿元，同比增长2.15%。

　　生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸7.5万吨产能，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成投产。目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为11万吨，公司该项目是全球首创的生物法癸二酸产业化项目，预计投产后将成为癸二酸市场的有力竞争者。随着公司生物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。

　　生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万吨生物基聚酰胺生产线年中期投产，生物基聚酰胺产品开发了300多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外公司山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计2023年年底投产。公司生物基聚酰胺产品主要包括PA56、PA510、PA5X等，重点开发的聚酰胺PA56产品性能接近通用型聚酰胺PA66，而目前生产PA66的上游原材料己二腈一直较依赖进口，PA56作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着积极作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够大量减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。

　　新建玻纤项目落户山西综改区，“聚酰胺+玻璃纤维”协同效应显著。山西合成生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成生物全产业链集聚园区，目前公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段。2022年6月30日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有限公司拟斥资36.84亿元，投建年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。公司在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。

　　3.2卫星化学：轻烃化工中长期优势显著，C2及C3价差触底待修复，新材料成本+研发双轮驱动

　　三季度业绩同比环比承压。2022年前三季度实现营收277.70亿元，同比增长38.72%；实现归母净利润30.16亿元，同比减少29.12%；实现扣非净利润27.91亿元，同比变动-31.81%。其中公司Q3实现归母净利润2.35亿元，同比变动-88.97%，环比变动-81.35%；实现扣非净利润0.85亿元，同比变动-95.88%，环比变动-92.71%。

　　丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底，化工品将迎来需求修复。22Q3乙烷价格小幅回落，环比下跌-2.59%，叠加乙烯下游由于疫情影响需求不振，乙烯-乙烷价差价差触底；PDH行业内成本曲线右侧企业已处于深度亏损状态，价差已经达到12.59%的历史低分位水平。展望后市，我们认为当前价差不可持续。乙烷在美国长期过剩，另外美国增加往欧洲的天然气出口导致国内天然气价格上涨，而美国乙烷有回注特性导致和天然气会有热值转换效应，因而乙烷跟随上涨，随着天然气的燃料及发电需求下降会回归理性。从下游看，2022Q3以来乙烯和丙烯下游需求不振。根据我们最新的周度跟踪数据显示，截至11月25日，C2下游乙二醇、环氧乙烷、聚乙烯及苯乙烯产品价差已来到较低历史分位。C3下游产业链来看，聚丙烯价差处于11.40%的较低历史分位，丙烯酸在连续下跌后本周价格持平。在当前时点，乙烯和丙烯下游国内需求端也已处于最艰难的时候。我们认为下游需求端在四季度年末补库旺季迎来修复，当前基本面预期基本已经到底。

　　后续项目规划明确，未来3年成长性确定。8月29日，公司发布进展公告，连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程于2022年8月27日全投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定，标志着连云港石化二阶段项目一次开车成功，我们预计项目将在9月开始贡献业绩，Q4带来稳定业绩增量。绿色化学新材料产业园一期项目等将于年内陆续建成投产。公司在半年报指出，投资150亿元的绿色新材料产业园项目一期项目顺利开展，年产40万吨聚苯乙烯装置、年产10万吨乙醇胺装置预计三季度末建成，年产15万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底建成；平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产业链。公司在建项目顺利推进，持续带动业绩增长。原料成本优势+研发高投入双轮驱动，卫星加码新材料打开成长空间。2022Q2，公司1000吨/年α-烯烃工业试验装置开工建设，包括700吨1-辛烯，年产300吨1-己烯，该项目将为公司筹划推进的POE项目提供原料。目前POE海外高度垄断，国内企业的进展基本还处在起步阶段。卫星化学前瞻性的布局POE及前端原料，率先完成赛道卡位。公司在POE领域的主要优势有：1）产业链齐全：POE是通过聚乙烯和α-烯烃共聚而来。对于聚乙烯而言，卫星拥有国内仅有的进口纯乙烷制乙烯装置，原料能够完全自给且其生产的乙烯成本位于行业成本最左侧。同时公司从α烯烃开始进行研发生产，确保未来POE生产中所有材料均自有，不受制于人。2）现金流充沛，研发投入高：卫星化学在PDH和乙烷裂解项目陆续上马后整体现金流十分充裕，有助于持续研发投入。

　　万华化学是全球聚氨酯龙头，主要业务包括聚氨酯、石化和精细化学品及新材料三大板块。受疫情反复及需求不振影响，公司前三季度营业收入1304.2亿元，同比增长21.53%；归母净利润136.08亿元，同比减少30.36%；扣非后归母净利润为133.90亿元，同比减少30.54%。公司第三季度营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，环比减少12.74%；归母净利润32.25亿元，同比减少46.35%，环比减少35.61%；扣非后归母净利润为31.68亿元，同比减少47.92%，环比减少35.02%。

　　增加资本开支优化产品结构，巩固石化一体化产业链。公司依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链，实现产业链联动和价值链协同。2022年4月，公司计划投资231亿建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，主要建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD等项目，预计于2024年6月开始陆续投产。同时公司乙烯二期项目审批通过，包括120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资176亿元，预计2024年12月建成投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品生产成本，提高产品市场化竞争力。公司巩固MDI、TDI技术与成本优势，新产能未来陆续投产。公司目前MDI总产能265万吨，已经升级迭代到第六代技术，后续有宁波60万吨技改项目、福建40万吨新建规划，预计福建40万吨MDI装置将于2022年底投产，未来2年，全球只有万华有新增产能，继续维持全球MDI良好的竞争格局。TDI方面，2022年对万华福建10万吨TDI进行技改，预计2023年万华福建TDI产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。

　　成立电池科技有限公司，与西藏矿业合作整合锂电上游资源。公司锂电材料进程顺利，2020年收购烟台卓能，在原有厂房和技术基础上，开展锂电池材料的研发。2022年初，1万吨三元正极材料投产，5万吨磷酸铁锂也已开工建设。近期公司与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环，共同打造盐湖开发更加强有力的利润支柱。11月23日，万华化学集团电池科技有限公司成立，注册资本18亿元。电池科技公司的成立，对内将进一步整合全公司资源，对外着重抢占市场，弥补没有上游锂资源的劣势。新材料陆续落地投产，国产替代，为公司持续发展供需业绩。2022年10月，公司4万吨PA12项目顺利投产，成为全球第二家掌握PA12全产业链生产技术的企业。2022年11月，48万吨双酚A投产，标志着公司BPA-PC全产业链贯通，为未来PC的进一步扩产打下基础。5万吨磷酸铁锂预计2023年上半年投产，4.8万吨柠檬醛预计2023年下半年投产。新材料的顺利投产，将为公司持续性发展贡献业绩。

　　全球丙氨酸龙头企业，生物法是核心技术。公司是合成生物学龙头企业，主要产品有丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，现有丙氨酸系列产品产能超2.65万吨，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。2021年公司实现营业收入9.54亿元，同比增长95.81%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长38.92%；2022年前三季度缬氨酸及丙氨酸产品产销两旺，公司业绩创新高，实现营业收入9.84亿元，同比增长58.38%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长112.61%。

　　持续发力合成生物学赛道，拓宽公司产品矩阵。9月12日公司拟以自有资金1000万元对参股公司智合生物增资，此次增资完成后，公司持有智合生物25%的股权并实际控制智合生物；同日，杭州欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，独占实施许可期限为20年。智合生物拥有发酵法1,3－丙二醇、发酵法玫瑰精油等技术成果。丁二酸是一种重要的有机化工原料及中间体，传统的生产方法主要是应用石化法生产，而发酵法是利用可再生糖源和二氧化碳作为主要原料，在石油危机及环境污染的双重压力下，生物法能够节约大量的石油资源并且降低产生的污染，具有显著的成本和环保优势。10月28日，公司定向增发17.3亿元用于投资建设生物基丁二酸项目、生物基苹果酸项目以及补充流动资金。目前募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目已按计划部分投产，相关产品经济性逐步呈现。此外，公司还在稳步推进巴彦淖尔基地年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地年产0.7万吨beta丙氨酸衍生物项目，预计均将在2023年建成投产。公司持续发力合成生物学赛道，随着多个项目的稳步推进和陆续投产，公司将进一步丰富自身产品种类，增强公司在动物营养领域的核心竞争力，提高产业链的一体化程度，稳固自身合成生物学头部地位。

　　“产研学”合作模式助力公司研发能力，国际首家微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸企业。公司搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品，形成合成生物技术相关的核心竞争力。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，是行业内拥有厌氧发酵法生产L-丙氨酸完整知识产权的优势企业之一。“碳中和”大背景下，生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减少二氧化碳排放：以L-丙氨酸为例，每生产1吨L-丙氨酸理论上二氧化碳排放减少到0.5吨，随着以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。目前多个在研项目进入中试小试阶段。公司未来还将继续加大对研发的高投入，持续发力合成生物学赛道，加速开发更多种生物基新产品，推动我国在生物制造领域的跨越式发展。

　　公司是国产吸附分离材料龙头公司，广泛应用于食品、制药、植物提取、离子膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等领域。受益于下游新能源汽车需求旺盛，碳酸锂产品价格快速上涨，吸附法盐湖提锂快速放量，拉动吸附材料需求，公司业绩2021年创历史新高，实现营业收入11.95亿元，同比增长29.51%，实现归母净利润3.11亿元，同比增加53.85%；2022Q1-Q3实现营业收入11.77亿元，同比增长32.15%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长31.97%。

　　公司形成了以吸附材料为基础，系统装置为辅助，金属提取、化工催化、生物制药、水处理、环保和食品等领域共同发展的格局。公司是国产吸附分离材料龙头公司，吸附分离材料种类齐全，包括30多个系列100多个品种，广泛用于食品、制药、植物提取、离子膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等工业领域，市场覆盖中国、美洲、欧洲、东南亚等区域。同时，吸附分离材料行业技术壁垒高铸，公司在吸附分离材料领域技术沉淀深厚。公司是国家重点高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、中国离子交换树脂行业副理事长单位、国家科技进步二等奖获得者。公司在核心材料创新、新兴应用领域拓展、专业化销售与服务等方面综合优势明显，核心技术全部为自主知识产权，拥有中国专利以及国际专利42项，2次荣获国家科技进步二等奖，完成科技部创新基金2项，获得国家重点新产品3项。公司先后通过GB/T19001-2016/ISO9001:2015质量管理体系认证和GB/T24001-2016/ISO14001:2015环境管理体系认证、GB/T45001-2020/ISO45001:2018职业健康安全管理体系认证，并拥有WQA金印、Kosher、FDA注册、CE、REACH等国际资质，可以向客户提供优质稳定的产品。

　　因地制宜提供定制化提锂服务，材料+设备+技术一体化服务进一步增强公司核心竞争力。公司盐湖提锂项目主要分布在青海省和西藏自治区，但是不同的盐湖锂离子和杂质离子含量不同，一套固定模式适应各方的可行度不高。公司根据盐湖卤水组成为不同盐湖提锂项目定制化提锂工艺，如位于青海的察尔汗盐湖是氯化物型盐湖且镁锂比很高，公司主要采用吸附法进行锂资源的提取；而位于西藏的扎布耶盐湖是硫酸盐型盐湖且镁锂比较低，公司主要采用膜法进行提取。此外，公司不仅提供盐湖提锂所需的吸附材料和工艺设备，还提供系统安装与调试，系统运行培训技术等配套服务，材料+设备+技术一体化服务进一步增强公司核心竞争力。另外，公司在疫情阶段还积极对接国外盐湖提锂企业，采取卤水中试方式远程为其定制锂资源提取方案，逐步开拓国外盐湖提锂市场，获得SQM、Ansson等国际巨头公司的认可。公司目前拥有盐湖提锂在手订单15.78亿元，将在2022-2023年陆续确定收入。

　　突破7-ACA酶法工艺产业化，技术广泛用于下游药物合成。公司积极布局生物医药板块，加大固相化酶、合成载体的研发投入力度。固定化酶载体突破7-ACA酶法工艺产业化，有效降低了传统化学法生产带来的环境污染问题，降低了企业的生产成本，促进了产业升级。公司固相化酶和合成载体多应用于现代常见病治疗药物的合成，比如公司多肽固相合成载体广泛用于多肽类和蛋白质合成领域，如心血管疾病药物、糖尿病药物、抗肿瘤药物等药物的合成与制备，拥有丰富的产品品系。而公司的Oligonucleotide固相合成载体则主要应用于核酸类药物的合成。此外，公司是全球多肽固相合成载体核心生产企业与主要提供商，相关产品在国内外知名药企与多肽CDMO企业中已规模化使用。

　　公司是国内负极包覆材料行业领先者，产能和出货量均处于行业领先地位，同时加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料头部企业，现拥有负极包覆材料产能2.5万吨，在建产能3万吨，产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，有望打造第二增长极。受益于下游新能源汽车需求旺盛，负极包覆材料行业景气度高涨，公司业绩2021年创历史新高，实现营业收入4.92亿元，同比增长80.88%，归母净利润1.38亿元，同比增长59.88%；2022Q1-Q3实现营业收入6.95亿元，同比增长106.57%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长10.16%。

　　公司是国内负极包覆材料龙头，出货量全国领先。公司2021年拥有负极包覆材料年产能2.5万吨，产能规模和出货量全国领先行业。根据公司发布的公告数据统计，至2023年，公司负极包覆材料产能将达到5.5万吨，公司行业龙头地位将进一步得到巩固。

　　沥青基碳纤维处于产业化初始阶段，公司加码布局抢占市场先机。目前国内领先的碳纤维厂家为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维等，其生产碳纤维主要以PAN基为主，市场份额占90%以上，沥青基碳纤维还未形成大规模量产，市占仅约8%。沥青基碳纤维目前处于产业化初期，公司通过三大子公司加码布局该产品以抢占市场先机。公司子公司奥晟隆目前已具备沥青基碳纤维的原材料碳纤维可纺沥青产能5000吨/年，2019年通过设立子公司大连信德新材料进一步进行沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售。2020年6月设立子公司大连信德碳材料负责“3万吨碳材料产业化升级建设项目”的建设，其中包括0.67万吨/年碳纤维可纺沥青。随着沥青基碳纤维市场逐步打开，公司加码布局有望获得更多市场份额，打造业绩新增长极。

　　中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业。公司拥有多年分子筛领域研发经验与专业科研团队，主要产品包括移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛等催化剂，应用领域包括化工、能源和环保等多个板块。自2009年以来，公司陆续推出烯烃异构、己内酰胺、环氧丙烷等催化剂，2017年推出移动源脱硝分子筛等，近3年来公司业绩复合增速接近220%。其中移动源脱硝分子筛是公司的最主要业务，受益于国六等全球环保政策，公司与全球汽车尾气催化龙头巴斯夫建立了长期合作关系，移动源脱硝分子筛业务快速增长并贡献主要业绩增量。2021年公司实现营业收入5.61亿元，同比增长38.15%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长45.55%；2022年前三季度上海疫情影响下游客户巴斯夫生产，导致公司发货进度受到阻碍，同时天然气价格上涨以及大连疫情等因素导致公司营业成本增加，归母净利润有所减少，公司实现营业收入4.08亿元，同比减少5.71%；实现归母净利润0.86亿元，同比减少25.47%。

　　移动源脱硝分子筛销售地区拓展至全球，业绩有望持续高增。受益于国六排放标准趋严，2023年将全面实施国六标准，移动源脱硝分子筛市场需求广阔，11月21日，公司针对2017年签订的采购合同在新基础价格、采购量区间、价格公式等事项作出规定，其中中触媒分子筛销售区域有原亚太地区拓展为全球范围。巴斯夫在全球催化剂市场占比超过25%,巴斯夫挑选供应商条件严、周期长，公司凭借自身优秀的科研实力成为其稳定的供货商，双方合作稳定且深入，此次协议修订使得中触媒获得除亚太地区以外的订单，是巴斯夫对公司移动源脱硝分子筛产品质量及生产能力的认可，有利于提升公司在工业催化剂行业的市场拓展力和综合竞争力。随着未来国六政策进一步推进，公司将拓宽自身在欧洲市场的发展空间，巩固公司的国内外市场地位，公司移动源脱硝分子筛业务有望放量，业绩有望实现较大增长。

　　研发实力及技术储备强劲，丰富的产品矩阵提供业绩增长动力。公司注重研发投入，2022年上半年研发费率为6.90%，高于同业平均。核心产品技术均为自主研发，公司及全资子公司目前共拥有164项专利，此外，公司还与国内多所知名院校签订了战略合作协议，这种“自主研发为主、产学研合作为辅”的研发模式能够充分发挥协同效应。公司目前已经形成了MTO、MTP催化剂等多项技术储备，同时积极布局固定源脱硝分子筛、乙二醇催化剂、光触媒催化剂、间甲酚等多个领域，积极拓展金属催化剂与精细化学品领域，多个在研项目均进入小试或中试阶段。公司两大募投项目“特种分子筛、环保催化剂、汽车尾气净化催化剂产业化项目”和“环保新材料及中间体项目”也在稳步推进当中，预计将分别于2022年和2023年投产。随公司项目陆续投产，丰富的产品矩阵未来将给公司提供业绩增长动力。

　　2017-2021，公司营收和归母净利稳步提升。2017年，公司营收5.26亿元，随后几年，公司TPU产销量逐年提升，2021年，公司营收达到12.98亿元，2017-2021年营收复合增速为25.34%。2022前三季度，在国内疫情及经济下行压力下，仍实现11.66亿元，同比增速达到29.10%。归母净利润方面，公司盈利能力近五年也保持稳步发展，2017年，公司归母净利0.44亿，2021年，归母净利达到1.19亿，复合增速为28.24%，略微高于营收端复合增速，做到了利润增速快于营收增速。2022前三季度,公司归母净利润达到0.81亿，同比增长6.39%。

　　全球TPU消费占比以亚太地区为主，亚洲和澳洲市场增速最快。从全球范围看，TPU需求差异化较大，2020年亚太地区TPU消费占比为60.3%，北美地区消费占比17.7%，欧洲地区消费占比16.8%，其他地区消费占比5.2%。同时亚洲和澳洲地区的TPU消费增速高于全球平均增速，欧美地区TPU消费增速与全球TPU消费水平增速相当，非洲以及南美地区对TPU消费增速最低。未来全球TPU的市场增速仍以亚洲以及欧美等地区为主。2016至2020年期间，全球TPU行业产量由86.1万吨增长至109.2万吨，年复合增长率为6.12%。2016年，我国TPU消费量32.1万吨，2021年，TPU消费量已达到60.2万吨，2016-2021复合增长率达到13.4%，远远高于全球平均增速水平。目前，我国TPU行业正处于快速成长期，已成为材料行业的重要组成部分，在低端市场TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展，市场前景广阔。预计到2026年其消费量将达到90万吨左右，未来五年年复合增长率在10%左右。

　　ePTFE空间广阔，国产替代+品类扩张需求旺盛。膨体聚四氟乙烯膜是是一种非常优秀的防水、防尘、透气材料。公司核心产品ePTFE膜及其组件已在了汽车、消费电子、新能源等领域对海外企业完成了国产替代，毛利率较高。短期，消费电子MEMs膜、新能源车CMD泄压阀、质子交换膜等均有望成为公司利润增长亮点。中长期看，公司对标美国戈尔，戈尔年收入超过40亿美元，目前公司的营收规模不足其2%，未来在医疗、航空航天、通信、电子有广阔的拓展空间。研究戈尔的产品品类，我们可以发现，ePTFE材料较多下游是基于对产品性质的理解进行应用开发而“创造”而出的，而非完全需求驱动的，且下游市场多具有多品类小批量的特点，符合长尾利基市场的定义。我们大家都认为，泛亚微透是国内较少的投身长尾利基市场的领先者，能够基于ePTFE材料基础研究不断扩大下游品类。气凝胶渠道及品类优势明显，打造第二成长曲线。气凝胶是保温性能最好的材料，在石油化工、航天军工、建筑建造、工业隔热、交通等领域有广泛应用。其中新能源车电池绝热和保温领域应用推广加速。泛亚微透通过收购大音希声60%股权以及自建气凝胶产能完成从超低温到超高温的全温段覆盖。子公司大音希声拥有12万平产能，正在扩建新产能（规划30万平）；本部建成的25万平/年气凝胶产能面向新能源车市场，有望在明年正式投放市场。公司拥有从生产到加工的一体化技术，预计能够直接供应电池厂商。公司前三季度业绩同比保持增长。公司克服二季度疫情下业绩下滑的不利影响，2022年Q1-Q3实现营业收入2.46亿元，同比增长16.46%；归母净利润0.43亿元，同比减少1.43%，盈利韧性较强。

　　公司是国内有机硅密封胶行业头部企业。公司拥有24年的有机硅密封胶研发经验和专业的研究团队，现有有机硅密封材料产能约13万吨/年，主要产品包括建筑用胶、工业用胶和硅烷偶联剂。2021年公司实现营业收入25.56亿元，同比增长67.74%，实现归母净利润2.68亿元，同比增长33.00%；2022前三季度公司实现营业收入20.19亿元，同比增长20.04%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长2.60%。

　　上游原材料107胶价格等回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。有机硅密封胶的原材料占比很高，大约为90%，其上游原材料之一是107胶，约占成本的60%，它的价格走势和有机硅密封胶价格走势基本一致。2021年107胶等主要原材料价格持续上涨对有机硅密封胶生产企业成本产生较大压力。目前107胶等价格已逐渐回落，截至11月12日，107胶价格为18000元/吨，较年初下降约30%，二甲基硅油价格为20000元/吨，较年初下降约38%，成本压力得到缓解。随着今年有机硅新产能持续投放，预计107胶价格将继续回落至合理区间，有机硅密封胶生产企业利润空间有望提升。此外，由于此前上游原材料有效供给偏紧和原材料价格持续上涨，导致有机硅下业出现阶段性供需紧张，加速下游企业向头部集中，同时，随着国民消费水平提升，终端用户对品牌、质量、服务的要求不断提高，市场向头部企业集中的趋势愈发明显。

　　建筑胶市场需求稳步增长，公司近年来销量提升，市占率不断增长。存量市场方面，受益于城镇化进程推进和“城市更新计划”推动建筑用胶产品在幕墙、中空玻璃等领域的更新迭代；增量市场方面，有机硅密封胶性能优异，逐渐替代传统用胶，装配式建筑需求高增带动建筑用胶需求同步增长，预计2025年装配式建筑用胶将超120万吨，市场规模超242亿元，公司拥有多个知名品牌，同时与下游各领域龙头企业均有稳定合作，目前房地产行业需求回暖，叠加“品牌+头部对头部”效应，公司建筑用胶业绩有望稳定增长。工业用胶蓬勃发展，“双碳”背景下新能源领域用胶需求爆发。在“双碳”背景下，光伏太阳能、新能源汽车等领域高速发展，带动工业用胶需求爆发，公司2020年收购拓利科技，提高自身在工业用胶领域的市场份额，同时成功进入世界500强中兴通讯等知名客户的供应链体系。此外公司还积极拓展硅烷偶联剂业务，提高高附加值产品产量。随着新能源领域多个行业飞速发展，公司积极拓展下游各领域龙头业务，有望持续受益。

　　硅基负极是下一代最具潜力的锂离子电池负极材料，公司持续加码布局，有望集中收益。硅基负极容量天花板超过石墨负极10倍，性能优异，是下一代最具潜力的锂离子电池负极材料，目前新能源电池需求高速增长。公司2016年起就开始做硅基负极相关材料的研发，并于2019年建成50吨中试产线年设立全资子公司硅宝新能源建设5万吨/年锂电池用硅基负极材料及专用粘合剂项目。公司积极布局新能源、锂电池材料行业，大力发展硅基负极材料，未来有望打开第二成长曲线，逐步形成“双主业”发展模式，实现自身产业结构转型。